Quelles opportunités pour la gestion Value ?

Après un début d’année marqué par une crise sanitaire et économique mondiale, les gérants du fonds actions internationales Valeur Intrinsèque reviennent sur le processus de gestion du fonds, sur les derniers mouvements et sur les opportunités qu’offrent encore les marchés actions.

Pouvez-vous nous rappeler votre processus d’investissement ?

Nous avons une démarche d’investisseur à long terme avant tout préoccupé par la rentabilité et la pérennité des modèles économiques des sociétés dans lesquelles nous investissons.

Lorsque nous étudions une société, nous recherchons donc en premier lieu certaines caractéristiques spécifiques, synonymes de qualité, qui nous confortent sur son potentiel économique. Ce sont par exemple des avantages concurrentiels durables, un actionnaire de référence, un management qui a fait ses preuves, un niveau d’endettement faible ou encore une bonne allocation des capitaux entre croissance organique, acquisitions et retour de « cash » aux actionnaires.

Nous estimons alors sa valeur économique, ou valeur intrinsèque. Pour cela, un peu à la manière du « private equity », nous nous basons le plus souvent sur les flux de trésorerie libre que l’entreprise sera capable de générer à l’avenir. Nos calculs s’appuient sur des hypothèses très conservatrices afin de disposer d’une marge de sécurité. Celle-ci permet de compenser une éventuelle erreur d’analyse ou des événements imprévisibles qui finissent toujours par se produire. Si notre valorisation est supérieure à la valeur boursière de la société, alors nous investissons, sans essayer de « timer » nos décisions d’achat.

Pour résumer, nous recherchons ce que nous appelons « des bons business à des prix raisonnables », susceptibles de nous permettre d’atteindre, avec une forte probabilité, un retour sur investissement satisfaisant et de minimiser le risque de perte durable en capital.

Soulignons enfin que nous développons notre propre recherche sans aucun recours aux conseils et recommandations des sociétés de bourse et banques d’investissement et indépendamment de la mode boursière du moment.

Comment envisagez-vous la gestion Value ?

Nous pensons qu’il y a autant de gestions « value » qu’il y a de gérants « value ». Avec le fonds Valeur Intrinsèque, nous avons une approche « value » dans le sens où nous sommes très exigeants sur le niveau de prix auquel nous investissons. Notre discipline de gestion à l’achat est donc tout aussi importante que notre capacité à analyser et évaluer les sociétés. En revanche nous ne sommes pas un fonds « value » au sens général du terme car le prix n’est pas notre principal critère d’investissement.

Pour nous il n’y a pas de « value stocks » ou de « growth stocks », il y a simplement des entreprises qui répondent ou non à nos critères de qualité. C’est seulement après avoir identifié des sociétés de qualité que nous nous intéressons à leur valorisation. C’est pourquoi on trouve en portefeuille des valeurs comme Alphabet, Compass Group, Groupe Seb, Otis ou Sodexo par exemple qui ne sont généralement pas catégorisées comme des « value stocks ».

Ainsi, en toute humilité, nous nous rapprochons plus du style « value » de Warren Buffett que de celui de son mentor Benjamin Graham.

La crise sanitaire du COVID-19 a fortement impacté les marchés actions dans le monde. Avez-vous procédé à des changements dans la structure du portefeuille ?

Entamé l’année dernière, le renouvellement du portefeuille s’est accéléré depuis le début de l’année, en particulier au cours des 2 derniers mois. Quelques chiffres suffisent pour s’en rendre compte : 12 nouvelles positions, 2 sorties et un ratio de trésorerie passant de 30% à 12% du portefeuille. Cela représente sûrement une des périodes les plus actives de l’histoire du fonds Valeur Intrinsèque.

Nous avons réalisé trois types d’opérations :

  • Nous avons réduit ou cédé complètement des positions dont le potentiel d’appréciation nous paraissait moins important que d’autres valeurs. Ainsi Randstad avait été sorti du portefeuille dès janvier pour des raisons de valorisation. De même le poids des holdings, qui ont mieux résisté dans la baisse, a été réduit de 30% à 15%.
  • Nous avons renforcé dans la baisse certaines valeurs déjà présentes en portefeuille. Nous pouvons citer notamment Sodexo, Next et Mohawk Industries qui font maintenant partie des principales positions du portefeuille.
  • Enfin, nous avons initié de nouvelles positions dans des sociétés de grande qualité, en profitant des nombreuses opportunités qui se sont présentées dans de multiples secteurs d’activité. Parmi elles on retrouve plusieurs leaders sur leur marché comme par exemple Alphabet, Compass Group, Carrier, Otis ou encore LafargeHolcim.

Depuis le début de l’année, nous avons ainsi investi ou réinvesti près de 40% du portefeuille dans de très belles entreprises à des niveaux de valorisation très attractifs. Nous disposons encore d’une poche de liquidités confortable pour continuer à saisir les « bonnes affaires » qui devraient se présenter. Le portefeuille nous paraît donc aujourd’hui très bien positionné.

Après des années difficiles, pourquoi faut-il s’intéresser à nouveau à la gestion « Value » ? Après le récent rebond, n’est-il pas trop tard pour revenir sur les actions?

 Nous sortons d’une période assez longue où il était difficile pour nous de trouver des opportunités intéressantes tout en conservant notre discipline d’investissement, les valorisations boursières des sociétés étant en général très élevées. Cette pénurie de valeurs répondant à nos critères de qualité et de prix nous a conduits à conserver des liquidités importantes, et peut-être aussi à investir dans des sociétés de moindre qualité, ce qui a pesé sur la performance récente du fonds. Dans ce contexte, la forte baisse boursière du mois de mars a effectivement ouvert une période beaucoup plus propice à notre style de gestion.

Une part importante de notre travail consiste à entretenir et à suivre un univers de sociétés dont le modèle économique et la gestion nous plaisent, même si le prix n’est pas au rendez-vous. Ainsi, nous pouvons intervenir rapidement lorsqu’un décalage entre le cours de bourse et la valeur d’une société se produit pour des raisons non fondamentales.

Notre style de gestion est donc particulièrement adapté à la période actuelle, ce qui s’est traduit par nombre de nouveaux investissements, comme le montre l’évolution du portefeuille. Cela récompense aussi ce « travail de l’ombre » de longue haleine sans lequel il n’aurait pas été possible d’être aussi réactif dans un tel environnement.

Le cas de Compass Group, leader mondial de la restauration collective qui a vu sa capitalisation boursière être divisée par 2 en moins d’un mois, en est une bonne illustration. S’il est indéniable que son activité va considérablement souffrir cette année, nous pensons que ses perspectives à long terme ne sont pas remises en cause. Sa valeur économique n’a donc pas été autant impactée que sa valorisation boursière. Il s’agissait donc pour nous d’une opportunité unique d’investir dans cette société que nous suivons depuis des années.

Malgré le récent rebond, la fenêtre d’opportunités ne nous semble pas s’être refermée, et certaines valeurs de qualité se traitent encore à des niveaux attractifs. De plus il est bon de rappeler que la crise sanitaire est toujours en cours ! Beaucoup d’incertitudes demeurent, entre autres, sur sa durée, sur le rythme de la reprise économique ou encore sur le changement de comportement des consommateurs à l’avenir. Il est donc probable que de nouvelles opportunités se présenteront dans les semaines ou les mois à venir.

L’équipe de gestion, Damien Audoyer et Antoine Peulet

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